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纵然作为现货 DEX 的龙头，Uniswap 护城河远没有想象的那么宽阔，盈利潜力堪忧。 为何会云云？本文将用详细的案例和数据为你剖析。

$UNI 因其作为“无意义的治理代币”的代表而广受指斥。现实上，此事远远不是打开分成开关，然后将收入用于分配或者回购这么简朴。纵然作为现货 DEX 的龙头，Uniswap 护城河远没有想象的那么宽阔，盈利潜力堪忧。 为何会云云？本文将用详细的案例和数据为你剖析。

本文将从以下几点睁开剖析：

1. UNI 没有进一步开发附加价值

2. CEX 现货生意免费潮，更难获取订价权

3. UNI 若能乐成开启分成，乐观情形下协议收入仍不多，估值不低且不足以笼罩团队用度

DEX 与用户毗邻较弱，护城河较浅

市场对于 DEX 的期许不少泉源于 CEX 的平台币在过往显示优异，然而 DEX 和 CEX 两者在诸多方面的差异造成其盈利能力上有重大差异。 参见下图，使用币安生意现货，意味着你的币存在了币安，你在使用币安的APP，资金在币安的生态内流转，你不停与币安生态发生毗邻与信托。 而 Uniswap 仅在生意部门起作用，资金并不在 Uniswap 停留，与币安对应的是 Etherum 而非 Uniswap，毗邻与信托在 Ethereum 中积累。也就是说 CEX 和 L1 是一个层级的，现货 DEX 仅可对标 CEX 中的一个模块。

这使其无法像 CEX 一样容易横向扩张，在 ETH 生态中也面临着猛烈的竞争：

1. 用户可以随意切换到 Curve 等竞品上

2. 1inch 等聚合生意充实行使 DeFi 整体的流动性，价钱一定更优

3. 仿盘的高度同质化竞争，卷抽成卷用度，压缩利润空间

4. DEX 是 DeFi 中少数不用沉淀用户（非LP）资金的，这使得其历史信誉价值略低

以是虽然从生意量上看 Uniswap 虽然独占鳌头，然则若其打开抽成开关，很有可能对其份额造成负面影响，此次 UNI 社区否决开关提议亦有这一重考量。

UNI 没有进一步开发附加价值

可能有人会说，Curve 抽成 50% 那为什么 Uni 不能以? Curve 之价值在于其在 DEX 上构建成的 Ponzi 平台和流动性设置平台 。Ponzi 不是 Curve 的瑕玷而是他的优点，构建起让代币持有人收益的 Ponzi 博弈机制受益正是 Curve 最大的优势，一旁倒后一旁生，旁来旁往 CRV 皆受益。此外对于有流动性需求的项目而言 Curve 也是着实帮他们解决了问题，参考相关推文可见 Curve 在 LSD War 若何风生水起。

再看下面这张著名的流量漫衍图，从消极的角度看大部门生意量都是 MEV Bot, 反映了其现在其相对于 CEX 的弱势职位，生意量仅有 13% 来自于自有流量；但从乐观角度看其自有流量13%远高于聚合器流量 8% ，这已经使得仿盘难以望其项背了。品牌价值带来的流量优势是实着实在的，若是 Uniswap 能在其他附加价值上做好，那么自然也能够有些利润空间。

然而 UNI 团队在这些提升附加价值的事上毫无作为，导致原本属于其的土地被仿盘分食。在 Alt-L1/L2 的 LSD 竞争中，Uniswap V3 的仿盘 Kyberswap 就由于做好了激励着一块，从 LDO 的激励预算中分得了一块仅次于 Curve 的蛋糕。试想一套有着和 Curve 一样完整激励、Bribe 系统 Uniswap 该会若何壮大，然而 UNI 持有者现在却只能在梦里想想。

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CEX 现货生意免费潮，更难获取订价权

更糟糕的是，在22年中，头部生意所中合约生意量远超现货生意量已是普遍征象，现货生意也泛起免费潮水，Binance 对 BTC/ETH 等主流币种现货免手续费，而 Bybit 更是现货全线免手续费，就是说对于CEX而言现货更多的酿成了获取和维持客户活跃的手段，通过合约等衍生品生意来赚钱。这样以来 Uniswap 更难获取订价权，而如前文所述，其也没有 CEX 一样的横向扩张能力，可以快速在衍生品赛道确立起优势。

UNI 乐观情形下收入仍少，估值不低且不足以笼罩团队用度

Uniswap 当前一年用度收入预计为 $434M 。纵然根据最理想的情形，在对所有生意对收取10%的抽成，那么协议收入也仅有 $43M，全流通市值/年度收入(P/S) = 153，现在 GMX P/S=15, 相比之下Uniswap仍然贵10倍。

而且协议收入不即是可以分配给持币者的利润，究竟养团队可是要花钱的。UNI团队一年要花若干钱？参考量级更小的 MakerDAO 是$34M ，Lido 是 $24M, Uniswap Linkedin 上的雇员人数比这两家还要多不少，估摸着一年 $50M 是要花的。这么一算，乐观来看 Uniswap 一年还要亏 50-43= $7M。

着实横向对比一下 Lido/AAVE, 以 Uniswap 的龙头溢价 PS = 150+ 的估值倒也不算太夸张。不外嘛，Lido 明确沾恩于近期的上海升级，AAVE 在也逐步提升抽成比率的同时维持了市场份额，此外还可能沾恩于上海升级（参见下方的推文），而 Uni 不只错失 LSD 市场，现在可是连一个分成开关都还没打开呢。

相关阅读：《为什么说借贷协议才是LSD的最大隐藏赢家？》

综上所述，DEX 与用户毗邻较弱，加上团队忽视附加价值的建设，Uniswap 开启抽成可能会影响市场份额和生长性，纵然乐成开启了当前估值也不低。现实上，若是日后 UNI 团队愿意正视市场需求的话，行使其品牌优势也不是不能重振雄风。But not today , not now。